穩定幣發行商 Circle Internet Group (CRCL) 自今年六月初以每股 31 美元掛牌上市以來，無疑是今年美股最受矚目的焦點之一。上市首日股價瘋漲近十倍的餘溫尚未完全散去，公司隨即交出了上市後的首份成績單。從 2025 會計年度第二季（截至 6 月 30 日）的數據來看，Circle 的營收表現相當亮眼，年增率高達 53%，來到 6.58 億美元。這股成長動能主要來自 USDC 流通規模的擴張以及儲備資產收益的增加。截至六月底，USDC 的流通量已突破 613 億美元，較去年同期翻了近一倍，顯示出市場對於這類低風險資產支撐的加密貨幣需求正從單純的市場交易，轉向跨境支付與金融結算等實質應用。
然而，亮眼的營收數據背後卻隱藏著沉重的帳面虧損。Circle 在本季錄得 4.82 億美元的淨虧損，折合每股虧損 4.48 美元。不過，若細看財報內容，這筆虧損主要源於 IPO 相關的非現金支出，包括高達 4.24 億美元的員工股權獎酬，以及可轉換債的公允價值調整。拋開這些一次性的成本，Circle 的調整後 EBITDA 為 1.26 億美元，其實微幅優於市場預期。執行長艾雷爾 (Jeremy Allaire) 在受訪時對未來展現出極強的信心，他認為金融體系正與網際網路加速融合，區塊鏈將成為未來公共事業的基礎建設。為了鞏固地位，Circle 也宣布計畫在秋季測試名為「Arc」的新區塊鏈平台，試圖進一步整合穩定幣支付與資本市場應用。
即便有著宏大的願景與不錯的增長率，Circle 股價在近期卻顯得有些後繼無力。雖然財報公布當天盤前一度大漲，但隨後卻陷入劇烈波動。市場對其剛公布的 2026 會計年度第一季報告反應冷淡，主因在於公司未能達成原定的營收與獲利目標。更令投資人擔憂的是，Circle 的營運支出大幅飆升了 76%，這種支出失控的跡象，讓市場開始質疑管理層的財務紀律。在目前美國 30 年期國債殖利率突破 5% 的宏觀環境下，投資人對於高增長但尚未穩定獲利的科技股，容忍度顯然大幅降低。
除了內部財務壓力，外部監管環境的變遷更是 Circle 必須面對的硬仗。雖然川普政府對加密貨幣持相對開放的態度，且《Genius Act》提振了部分市場信心，但另一項擬議中的《Clarity Act》卻可能帶來實質性的衝擊。該法案一旦通過，可能會禁止穩定幣發行商支付殖利率，這將直接扼殺 Circle 的一個重要收入來源。此外，針對 Drift Protocol 駭客事件的集體訴訟依然如影隨形，這些法律隱憂與監管風險共同交織，導致股價在財報後持續承壓。
目前 USDC 雖然穩坐全球第二大穩定幣的寶座，擁有約 26% 的市佔率，但面對龍頭 Tether (USDT) 高達 67% 的壟斷地位，Circle 的壓力不可謂不大。即便公司預期未來 USDC 將以 40% 的年複合成長率持續擴張，但在成本攀升、法律爭議與監管黑天鵝的夾擊下，Circle 要如何從「燒錢衝市佔」轉向「穩定且健康的獲利模式」，將是未來幾季市場檢驗其價值的關鍵。對於投資人來說，現在看到的 Circle 就像是一個站在轉骨期的巨人，雖然骨架拉得很快，但肌肉是否能跟上生長速度，仍存在不少解讀空間。